Эффективность наоборот: как госкомпании разрушают собственную стоимость

Экономист Владислав Иноземцев объясняет как российские госкомпании пожирают вложенные деньги, параллельно топя более эффективных конкурентов, и к чему это приведет.

Советская экономика описывалась некоторыми западными экономистами как такая, чья конечная продукция, будучи представленной на мировых рынках, оценивалась дешевле потраченного на нее сырья. Причиной в те годы было специфическое ценообразование на внутреннем рынке, что и приводило к масштабному «уничтожению стоимости» в советском народном хозяйстве, не оставлявшему ему шансов на выживание.

Современная российская экономика считается рыночной; цены в гораздо большей мере соответствуют мировым, но при этом остался инструмент, позволяющий достигнуть схожего эффекта. Им является государство, которое выкачивает из конкурентных бизнесов налоги, обкладывает граждан пошлинами и НДС на импортируемые товары, обогащает госкомпании через постоянно растущие тарифы и не только тратит полученные средства на силовиков или армию; не только позволяет чиновникам терять или разворовывать практически по триллиону рублей каждый год, но и инвестирует в проекты, которые никогда не принесут отдачи.

Несколько лет назад мы подробно проанализировали этот феномен с ныне покойным бывшим губернатором Красноярского края Валерием Зубовым и назвали его «суррогатной инвестиционной системой». Я и сейчас убежден, что подобные «суррогатные инвестиции» это самое опасное явление в российской хозяйственной системе, которое делает ее неизбывно неэффективной.

Однако в последние годы к данной технологии прибавились еще две, которые становятся достойными дополнениями.

Создавая госкомпании, правительство любой страны должно рассчитывать на повышение их рыночной стоимости: всегда можно продать небольшой пакет их акций и преодолеть временные бюджетные трудности. В рамках этой логики в 2008 году председатель правления «Газпрома» Алексей Миллер анонсировал рост капитализации возглавляемой им компании с тогдашних $360 млрд до $1 трлн «за 7 8 лет».

К сожалению, реальный показатель в конце 2015 года составлял всего $44,3 млрд, снизившись с момента объявления в 12 раз. «Газпром» уничтожал акционерную стоимость, повторяя логику, прослеживающуюся на уровне федеральных органов власти: развития нет (добыча компании в 2007 2016 годах упала почти на четверть, с 549,6 до 419,0 млрд кубических метров), зато доходы управленцев только растут. Революционером же в данной сфере выступила «Роснефть», которая пошла по пути куда более изощренного самообесценения.

В 2008 году компания добывала 110,1 млн тонн нефти и обладала разведанными запасами 2,42 млрд тонн. Цена ее GDR на Лондонской фондовой бирже достигала $12,30, что соответствовало общей стоимости компании $130,7 млрд. По показателю капитализации в расчете на одну тонну добычи она соответствовала современным цифрам французской Total: $1210 против $1160. Однако за прошедшие десять лет «Роснефть» занялась масштабными покупками, приобретя сначала ТНК-ВР в 2013 году, а потом «Башнефть» в 2016-м. Эти два поглощения увеличили производственные показатели госкорпорации почти вдвое: запасы выросли до 4,38 млрд тонн, годовая добыча до 210 млн тонн. Приобретенные таким образом активы прежних конкурентов обеспечили 91% прироста запасов и 93% прироста добычи компании. Казалось бы, стоимость ее должна была значительно вырасти.

Но произошло обратное. Зарекомендовав себя как непрозрачная корпорация, зачастую не подчиняющаяся решениям правительства (вспомним дело о размере дивидендов), «Роснефть» представляла небольшой интерес для инвесторов. Присоединив в 2013 году ТНК-ВР и уплатив за ее покупку $55 млрд, обновленная «Роснефть» оценивалась неделю спустя после поглощения уже в $82,5 млрд, а после приобретения «Башнефти» в 2016-м за 329,7 млрд рублей ($5,3 млрд на момент сделки) всего в $61,5 млрд. Котировки на закрытии торгов в Лондоне 1 августа ($5,28 за GDR) оценивали компанию в $56 млрд. Менее чем за пять лет было «аннигилировано» $135 млрд рыночной капитализации при нарастающей стоимости активов и мне кажется, что истории неизвестны иные подобные примеры.

Это означает два момента. Во-первых, сегодня компания Игоря Сечина, по сути, имеет отрицательную стоимость: она стоит меньше, чем в последние годы было потрачено на приобретение ее составных частей. Во-вторых, широко разрекламированная сделка по приватизации 19,6%-ного пакета в декабре, по сути, являлась убыточной: она принесла в бюджет $10,91 млрд в то время как лишь за последние четыре года в расчете на данную долю «Роснефть» потратила на приобретение новых активов $11,74 млрд.

Иначе говоря, после прихода в компанию ее нынешнего руководства «Роснефть» превратилась в, своего рода, идеальную воронку для активов: деньги в нее утекают, но акционерная стоимость не прирастает. Сегодня капитализация «Роснефти» упала до $263 в пересчете на одну тонну добычи, уменьшившись, таким образом, за десять лет в 4,6 (!) раза.

Разрушив благосостояние собственных акционеров, компания предъявляет претензии к сторонним фирмам, если и не достигая желаемых результатов, то существенно подрывая их финансовое положение. Не будем вспоминать про дело ЮКОСа, с которого, собственно, и началась история «Роснефти» как крупной нефтяной компании в том случае претензии выдвигало государство.

В мае 2017 года компания подала иск к АФК «Система» за то, что она, владея «Башнефтью», якобы реструктурировала в 2013 2014 годах ее активы с целью упрощения бухучета. После ареста ряда активов корпорации ее капитализация рухнула более чем на $2,2 млрд, потянув за собой котировки одного из крупнейших российских телекомоператоров МТС (на $1,8 млрд). С учетом административного ресурса «Роснефти» весьма вероятно, что она может выиграть рассматривающийся ныне в уфимском суде иск, подать новые и в итоге обанкротить «Систему».

Проблема, однако, состоит в том, что ни $2,9 млрд (на которые сейчас заявлены требования), ни даже дополнительные суммы, которые может получить компания, не повысят ее собственной стоимости, так как столь явное подтверждение фаворитизма, заменяющего в России закон, спровоцирует (и уже спровоцировало) отток инвестиций с фондового рынка и в итоге вызовет дальнейшее удешевление большинства российских активов.

Разумеется, можно предположить, что «Роснефть» заплатит со своей добычи налоги но никто не гарантирует, что дополнительные платежи в бюджет окажутся больше, чем те, что государство и так получает от работающего бизнеса «Системы» (102 млрд рублей за 2016 год). Я не говорю, что со сложностями в привлечении инвестиций могут теперь столкнуться компании, входящие в «Систему»: МТС, производитель микроэлектроники РТИ, целлюлозно-бумажная группа «Сегежа», сеть клиник «Медси» и др. А предпринимателям в России будет дано понять, что даже экспроприация их собственности в пользу государства не защищает от последующих претензий со стороны государственных структур.

То, что мы видим сегодня на примере «Роснефти», это действия особого рода «государства в государстве»; причем не в фигуральном смысле, как возможности руководства госкомпании контролировать отдельные полномочия федеральных властей, а в сущностном значении. Так же как российское государство использует успешные бизнесы для извлечения средств на поддержание неконкурентоспособных, так и госкомпании, принимая новые отечественные реалии, начинают перемалывать более эффективные коммерческие структуры. В рамках сделки по покупке «Башнефть» была оценена в $10,6 млрд в 6,5 раза больше, чем «Роснефть», исходя из расчета на одну тонну добываемого сырья. При этом за десять лет перед поглощением добыча там выросла на 76%, тогда как органический рост добычи у «Роснефти» не превысил 10%. И, думается, происходящее сейчас далеко не последний случай в условиях экономического кризиса государству и подконтрольных ему компаниям проще «отжимать» бизнесы, чем выращивать их, надеясь на будущие дивиденды.

На мой взгляд, во всем происходящем отражается магистральное направление развития отечественной экономики на 2020-е годы: вытеснение эффективного частного бизнеса неэффективным государственным с акцентированием внимания не на капитализации (я писал об этом еще в прошлом году), а только на «государственных» задачах: повышении собираемости налогов и обеспечении стратегического экспорта.

Вероятно, российские власти действительно определили для себя новые ориентиры, которые, может быть, могут принести некоторое облегчение для ведущих госкомпаний однако такой курс в долгосрочной перспективе отвратит от отечественного рынка любые зарубежные компании сильнее, чем любые введенные иностранными правительствами санкции, а общее снижение эффективности экономики, вызванное деятельностью «разрушителей стоимости», в конечном счете не доведет ее до добра.

Источник