Выпуск облигационного займа «Трансаэро» ничем не обеспечен

Компания планирует направить привлеченные средства на «модернизацию и перекомпоновку салонов своих воздушных судов, а также на введение новой услуги широкополосного доступа в Интернет на борту самолетов. Также планируется увеличение кресельной емкости салонов (1 млрд руб.), что позволит нарастить пассажирооборот без дополнительных операционных расходов. В планах обеспечение до конца 2013 г. около 70 ВС доступом к сети Интернет (1,5 млрд руб.), что, по прогнозам «Трансаэро», увеличит пассажиропоток на 5-10% в зависимости от протяженности рейса и позволит повысить тарифы на авиаперевозку (в соответствии с информацией в презентации компании).

Хотя «Трансаэро» не новичок на долговом рынке рублевых облигаций, (в настоящее время у компании в обращении находится выпуск облигаций серии 01 объемом 3 млрд руб.), компания не отличается высокой информационной прозрачностью. На сайте компании представлена консолидированная отчетность по МСФО только за 2007-2008 гг. Более поздний период 2010 – 2011гг представлен только неконсолидированной отчетностью по РСБУ, и последний отчетный период – 9 мес. 2011г.

«Долговая нагрузка характерна практически для всех мировых перевозчиков, кроме «Аэрофлота», поэтому нельзя сказать, что «Трансаэро» здесь является каким-то исключением. Рынок авиаперевозок сейчас развивается довольно быстро, конкуренция велика, не только со стороны отечественных, но и со стороны зарубежных перевозчиков. «Трансаэро» вынуждена поспевать за растущим рынком, этим и вызвано то, что они вынуждены идти на долговой рынок», - считает Игорь Голубев, начальник отдела анализа эмитентов «Номос Банк».

Высокие операционные показатели, достигнутые в 2011г. - рост пассажиропотока составил 28,8%, и повышение в течение года доходных ставок, обеспечили существенный рост выручки (по ожиданиям компании +42% за 2011г. по сравнению с 2010г. до 86,5 млрд. рублей). Но при этом прибыльность бизнеса компании демонстрирует отрицательную динамику. Так валовая рентабельность по ожидаемым итогам по РСБУ в 2011г. снизится до 9,5%, по сравнению с результатом 2010г. (11%). EBITDAR компании за 2011г. ожидается на уровне 6,1 против 6,7 в 2010г. (Рентабельность по EBITDAR по итогам 2011г. ожидается на уровне 8,9%, по стандартам МСФО, против 13% по итогам 2010г.).

В соответствии с раскрытой компанией информацией о чистом операционном денежном потоке – в 2010г. он был отрицательным ( - 4,9 млрд. руб) как, впрочем, и в предыдущие 2 года (-0,4 млрд. руб) в 2009г. По мнению долговых аналитиков, денежные потоки перевозчика отрицательны и в обозримом будущем едва ли выйдут в положительную зону (из-за необходимости закупать новые самолеты). Программа обновления и повышения эффективности авиапарка «Трансаэро» до 2015 г. в соответствии с подписанными твердыми контрактами предполагает следующие поступления: 4 ВС Airbus 380, 8 ВС Airbus 320 neo, 4 BC Boeing 747-8 Intercontinental, 4 BC Boeing 787 Dreamliner, а также Sukhoi Superjet,. Очевидно, что такая масштабная программа не будет способствовать снижению долга «Трансаэро».

Коэффициент Долг/EBITDA, демонстрируемый Компанией по состоянию на конец 3 кв. 2011 г. на уровне 6,2, является очень высоким, причем за последние два года он удвоился. Показатель Долг/EBITDAR в 2011г. составил 11,3х против 7,0х в 2010г. – потенциально это предполагает существенные расходы в будущем на "омолаживание" авиапарка. Также у компании высокий показатель долга по отношению к собственным средствам, который достигает 12,8.

Если сравнивать финансовые показатели «Аэрофлота» и «Трансаэро», то последняя уступает государственному перевозчику в 1,8 раза по размеру выручки и в 4,2 раза по размеру EBITDA, что предполагает значительно более низкие показатели рентабельности у «Трансаэро» (7,3% против 16,7%). С точки зрения долговой нагрузки и ликвидности баланса существенное преимущество также на стороне «Аэрофлота».

Успешность размещения облигационного займа учитывает риски ликвидности. В случае «Трансаэро» риск ликвидности является высоким, поскольку все текущие кредиты подлежат погашению в 2012-2014 гг., и львиная доля платежей по фин. аренде (до 40 млрд руб.) приходится также на ближайшие 3 года (в 2012 г. - ~500 млн долл., в 2013 г. - свыше 400 млн долл., в 2014 г. - свыше 300 млн долл.). Около 60% задолженности "Трансаэро" – краткосрочная, и, таким образом, в 4 кв. 2011 г. – 3 кв. 2012 г. компании предстоит погасить 469 млн долл. (без учета лизинговых платежей). По мнению аналитиков, макетируемые ориентиры по доходности (YTP 11,83-12,89% к оферте через 1,5 года) не учитывают высокие кредитные риски эмитента.

«На наш взгляд, доходность при размещении будет ниже изначально установленного уровня. Но там достаточно мощный синдикат организаторов, кредитные организации, которые являются и кредиторами «Трансаэро», – говорит аналитик «Уралсиб» Надежда Мырсикова. - Скорее всего, это будет еще одна форма кредитования. Потому что финансовые показатели компании довольно слабые. Так, если смотреть по консолидированной отчетности, коэффициент долг/EBITDAR10х – это очень высоко. Так что продать в рынок такие облигации будет сложно. Похоже, размещение облигаций – это фактически, такое перекредитование. Проценты, по которым кредитовалась компания они не раскрывают, но учитывая, что облигационный заем не предполагает залога, полагаю, что ставки будут даже выше, чем по корпоративным кредитам. Насколько рискованно такое действие компании? Если будет существенное ухудшение условий деятельности, как это было в 2008-2009 гг. и компания не сможет перекредитоваться, тогда, на наш взгляд, будут какие-то риски».

При наличии кредитного рейтинга от международного агентства бумаги «Трансаэро» могли бы обладать большим потенциалом ликвидности, но таковой отсутствует и этот факт не позволит инвесторам использовать облигации для рефинансирования в ЦБ (выпуск не попадает в Ломбард ЦБ). Большие сомнения вызывает успех выпуска среди инвесторов, при наличии таких рисков, скорее всего, нагрузку по размещению примут на себя банки - организаторы выпуска. По мнению аналитиков, аппетиты компании «Трансаэро» по расширению масштабов деятельности идут в ущерб экономической эффективности, при довольно неустойчивом финансовом положении.